企业如何估值-企业的估值是如何计算的?

每种商品在市场上都有它的价值(Value),企业也不例外,尤其当公司发生与股权相关的交易时刻,这个「价值」如何判断就是关键议题。

举例来说,公司在要被投资时,这间公司在被投资之前的价值与被投资的金额相比,就会是原有股东与投资人的持股比例,因此如何判断公司价值涉及原有股东在公司的持股比例,十分重要。再举一例,公司在将被并购时,公司的价值就应该是并购的交易价格,买方会需要提出现金或同额的股票来交易原有股东手中的持股,方能在并购后实际控制被并购公司,这时公司的价值判断当然也是最敏感的议题。

公司与股份

其中值得说明的是,首先,在公司并购的交易中,交易的标的其实是所有这公司已发行之股份,也就是存在于原有股东手中的持股。毕竟股份有限公司是由所有已发行股份所组成的(有限公司则是以出资比例呈现),因此公司的价值相等于个别「股份」的总和,也就是说,股份其实是分成许多小片的公司。所谓的企业并购,也就是将所有的公司片段都买下,这即算是买下了整个公司。而在大多数的案例中,与买家交易的对象应该是持有公司股份的「股东」,而不是公司,因为公司只是被交易的对象,这点常常是多数人搞错的重点。(因为行文方便与惯用语的关系,本文内容将换用「企业」与「公司」,「股份」与「股权」,「收购」与「并购」,其实二者概念都是相同。)

公司之价值与价格

而从经济学上来说,一个商品对消费者而言,到底实际具有多少效用?消费者主观的认定就是该商品的「价值」(Value),而透过经济供需理论所体现出来可以量化的就是「价格」(Price)。公司股份的价值也是同理,在实际的投资情境或并购情境发生时,前述投资或并购情境下所讨论的价值,其实是买卖双方因应当时情境的供需情形之「交易价格」。理论上,在经济效率能充分运作的情况下(例如想买一定能轻易买得到,想卖也一定能轻易卖得掉),那么价格就会与价值一致。但在实际的情况下,价格一定与价值不同。价格如何决定?就取决于买卖双方的需求情形,买方有多想买,或卖方有多想卖了。

公司估值方法

说到企业价值的评定方法,一间企业的价值究竟如何被估计?依照理论上常见的方式,常见分别为「资产法」、「收益法」、「市场法」三种。图片[1]-企业如何估值-企业的估值是如何计算的?-捷讯鸟

所谓「资产法」,是指以重置成本作为估算的标准。更简单的说,如同一台老车,如果想要重新打造一台同样效能的车需要付出的成本,同样的,想建立相同效率状态的企业要付出多少成本,这就会是以资产法估算出来的价值数字。而因为资产法的主要判断方式是以成本为中心,因此又称为「成本法」。

而「收益法」,则是以公司为获利目的而存在之基础,以一定年限作为衡量标准,进行该企业究竟能赚到多少金额的推估理论;至于「市场法」,就是找出市场上相对应的类似企业(包括产业、市场及商业模式等等标准),参照该企业可对照的市场价格,同时参酌其经营绩效、市场占有率等,进行整体评估所得出来的数字。

三种理论相较起来,资产法的成本估计逻辑,是比较类似停止清算的概念;而收益法与市场法则重视公司现在及未来的表现。以老车的类比来说,资产法比较类似将老车现状停驶出售的价格;而收益法、市场法趋近判断这台车子在现在与未来可能发挥多少效益来进行估价。就企业来说,收益法与市场法看重的是该企业未来的表现,因此以推测未来之营收或参酌市场上类似公司的参照价格来进行计算。

先不论这三种估值方式的优劣,自从公司制度存在以来的几百年间,只要有投资或并购,价值的判断都不外乎参照这些方式进行估值,但通常成交的总是让双方都觉得不满意、而都可以接受的价格。因此,在结论上针对价格的判断,只能说是买卖双方尽力找到共识点,所以与其说企业估值是要判断一个绝对「正确的」价值,不如说是透过理论来给买卖双方一个相对「合理的」参考依据。

从公司法判决看企业估值的趋势

在公司法里面有一个法律用语:「公平价格」。所谓公平价格,是指在某些情况下公司经过民主机制多数决定必须去执行商业上有利的经营决策、合并、并购等重大交易时,部分不认同该决策的小股东,可以藉由强制的股份收买来解决此一问题,而公司法中就明定小股东们可以要求公司以「公平价格」买回其股份。其中,若是价格双方无法谈定,则由法院裁定这个所谓的「公平价格」。

本文前述的并购案例与股份买回制度的相同点在于,二者都是买回股东手上的持股,只是并购通常一次买下比较多数的股份;但法定的股份买回权指的是买回小股东的持股。但无论如何,股份就代表了公司的一部分,仍然必须决定整体企业的价值后按已发行股份总数来分算,因此法院一旦裁定了「股份」的公平价格,也就代表裁定了「企业整体」的公平价格。

在并购交易与投资案与股份买回的制度相较,差异最大的是,前者的股份价格是可以透过供需法则决定,因此价格终究会达成共识,否则不会成交;但后者的特色在于,公司由于透过民主机制必须执行某决策,这时反对之小股东是具有强制公司买回持股的请求权利,也就是说公司法是强制规定一旦小股东要求了就先成立交易,然后才决定价格。若是价格双方讲不定,则由法院决定「公平价格」。这事后所要决定的「价格」必须满足「公平」,这个名词的概念就真的是最接近理论上的企业「价值」了,那么,法院该如何扮演上帝的角色呢?图片[2]-企业如何估值-企业的估值是如何计算的?-捷讯鸟

对于上市柜企业而言,相对简单,由于每日股市的交易盘价,正是多数股民都能参与,都能买都能卖的效率市场,如前所述,交易价格适足以反应企业价值,是法院决定「公平价格」时所能参考的依据;但若是未上市柜的企业,因为没有客观的交易价格供参考,因此其公平价格如何判断,就常常是争议的焦点!

以往数十年,这类针对未上市公司买回股份价格认定争议的法院裁判,通常是依据公司财报中的「净值」作为标准,以士林地方法院98年抗字第178号民事裁定为例,法院即认为请求收买股份之价格,应得以「股东会决议之日」的公司净值作为参考准据;另以台中地方法院109年司字第74号民事裁定为例,法院亦认定未上市、未上市公司得以每股净值作为客观公平价格之依据。我们都清楚财务报表是必须依据公认会计法则入帐,而会计学科的原则是以保守原则为核心,其中数值多是以成本入帐。换句话说,以「净值」评价股份价值比较类似「资产法」,以成本作为评估逻辑,因此在经济景气好时价格容易偏低,在景气不佳时又容易偏高,造成小股东要求买回股份时的公平价格判断争议。

正因如此,近年来随着企业经营理论的演进趋势,以及会计公认原则的演进方向,我观察到法院的裁定也有了与时俱进的调整。原因在于,自2001年起,国际会计公认原则已经改采以「国际财务报导准则(IFRS)」为核心,其基础逻辑就是认为企业的价值应在于「持续经营」而不在于成本。此说法一出,也让全球企业在以会计基础上的估值,从过往的资产法评断标准,走向以「企业继续经营的假设前提」为主的收益法或市场法。因为若当企业持续经营,估值方式就不该以旧车废铁成本的标准衡量,而应该要评估该企业未来可能的表现作为评断依据,更符合市场对公平价格的期待。

这股风气当然也影响国内,近年来有许多法院裁定,在未上市公司的股份买回价格上,以「继续营运假设」的标准,来进行企业估值判断。以台北地方法院110年度司字第9号民事裁定为例,法院据以认定股份合理收买价格之基础为会计师按收益法所出具之专家意见,其中即以消灭公司未来年度之预估财务报表评估其股权价值;另以桥头地方法院107年度司字第15号民事裁定为例,法院所采纳的会计师意见同样将涵盖企业发展前景及未来获益情形之财务资讯纳入价值评估之中,最后并采收益法及市场法中之同业比较法以得出合理收买价格之评估。足见近期司法实务见解现已多数改采「收益法」与「市场法」中几种以企业继续经营假设为基础逻辑的理论进行评价,这的确也是较为合理的走向,值得赞同!

整体来说,「企业持续经营假设」已成为近代企业经营理念的基础,公认会计原则上也在近年逐步采取IFRS的趋势,而在所有相关领域中进行改革;从而,公司法判决上也可见到国内已接受近代的企业经营法则,逐步改采市场法的方式进行股份价格的裁定,可以预见这将是市场对于企业估值这一议题的共通语言。见微知著,公司买回自己股份时的估值方向趋势如此明显,以轻明重,在企业并购全部股份的场合,未来对整体公司价值评价的方向也应该会以公司未来的发展及成长性为主要评估依据,尤其值得追求高成长性的新创公司作为出场策略的重要参考!

THE END
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